眾信旅遊（002707.SZ）和凱撒旅遊（000796.SZ）是目前A股僅有的兩家以旅行社為核心業務的民營公司，總部均位於北京，都以出境跟團遊為主要產品。兩家業務大面積重疊，且位於同一座城市，本應是你死我活的競爭對手，然而多年來，他們之間卻鮮有火藥味傳出，兩家幾乎從不點評對方，不自我標榜「XX領域市場份額第一」，也沒有針鋒相對的公關戰和價格戰。這和OTA之間的「紛紛擾擾」形成鮮明的對比。
可以說，眾信旅遊和凱撒旅遊算得上良性競爭的模範。不過，和諧歸和諧，對於喜歡排座次的吃瓜群眾們來說，不把兩家比出個優劣，內心的好奇難以平息。在網路上，遊客、股民、媒體、分析師們對此展開了大量的討論。
▲網上關於凱撒和眾信的討論▲
其實，每個企業都是獨一無二的，由於不同的視角和對比維度，很難簡單的得出「誰優誰劣」的結論。本期，新旅界（LvJieMedia）將以眾信旅遊和凱撒旅遊的2018年半年報為依據，從營收規模、盈利能力、發展模式、前景空間等幾個維度，對雙方進行比較。當然，本文的目的不在於比較，而是透過對比揭示兩家出境遊巨頭的模式差異和不同的經營邏輯。
營收規模眾信領先
2018年上半年，眾信旅遊營收58.14億元，同比增長14.58%；凱撒旅遊營收37.67億元，同比增長10.66%。
營收規模這一指標上眾信旅遊拔得頭籌，比凱撒旅遊高出20.47億元，後者營收約為前者的64%。同時，在增速方面，眾信旅遊也以14.58%的增速高於凱撒旅遊。
上半年眾信旅遊、凱撒旅遊業績對比圖 制圖：新旅界
其實，營收規模是企業對比中最常用的指標，不管是大名鼎鼎的「世界500強」（《財富》雜誌推出），還是「福布斯排行榜」，還是國內的「中國五百強」、「中國民營企業500強」，乃至中國旅遊協會推出的「中國旅遊集團20強」，都是選用這一指標，並且是唯一指標。
選擇這一指標的好處在於，清晰、直接和不容易引起被評對象的爭議。但該指標也存在諸多缺點，例如企業不同的模式對營收規模影響巨大，批發模式、平台模式、大宗商品等領域的企業，天生營收規模巨大，但毛利率相對低。
典型例子是京東集團以平台交易額為營收，在今年世界500強位高居181名，遠超阿里的300名，騰訊的331名，但在大眾的認知中京東始終無法和BAT三巨頭並列，股票市值方面阿里市值約4400億美元，京東僅420億美元，不足阿里的零頭。
回到眾信和凱撒，眾信營收高於凱撒的原因是，眾信以出境遊批發業務為主，凱撒以出境遊零售業務為主。上半年，眾信各細分業務中，出境遊批發44.4億元，占整體營收比重76.81%，出境遊零售8.98億元，僅占15.54%。
上半年，凱撒的旅遊零售業務營收21.8億元，占總營收57%，其餘為旅遊批發、企業會獎、航空和鐵路配餐業務。
旅遊批發營收規模大，但毛利較低，如眾信旅遊的旅遊業務整體毛利率10.51%。而凱撒旅遊的旅遊業務整體毛利率達13.36%。毛利率的差異，使得眾信營收雖比凱撒多出20億元，但毛利總額反而比後者低。上半年，眾信毛利6.47億元，凱撒6.87億元。
揭開真實的盈利能力
上半年，眾信歸屬上市公司股東的淨利潤1.38億元，同比增長45.18%；凱撒歸屬上市公司股東的淨利潤7665萬元，同比減少42.99%。
盈利方面，眾信不管是絕對值還是增速，都高出凱撒一大截，呈全面領先之勢。上個指標營收規模的情況也是如此。眾信已經開始要甩開凱撒了嗎？
▲圖片來源：攝圖網▲
其實，目前還不能得出這樣的結論。原因在於「淨利潤」這項指標容易受到各種偶然因素影響，如投資收益、資產處置收益、政府補助、商譽減值、壞帳計提等，都會影響最終的盈利。
面對兩者的上半年盈利能力，需要弄清楚兩個問題，參照上文的毛利數據，凱撒高於眾信，那為什麼最終的盈利會低於後者？為什麼兩者營收都平穩增長，眾信的盈利增長40%多，而凱撒的卻下滑40%多？
新旅界（LvJieMedia）仔細分析財報發現，凱撒盈利下滑的主要原因是，2017年上半年轉讓了一部分股權投資，取得了5900萬元的投資收益，將當期歸屬上市公司股東的淨利潤推升至1.34億元，而今年並未取得如此大額的投資收益，因此盈利同比下滑了40%多。
眾信盈利上升的主要原因是，上半年處理投資資產取得了2500萬元的投資收益，並且取得了3180萬的利息收入，這兩項導致本期盈利能力增長40%多。投資收益源於資產處置，去年同期該項目收益僅28萬元，而本期取得收益約2500萬元。利息收入源於眾信近年來開展的供應鏈金融業務，面向供應鏈合作夥伴及客戶進行貸款、墊款、保理融資，上半年取得3180萬元利息收入，而去年同期僅797萬元，對盈利提升明顯。
額外收入的一增一減，使眾信和凱撒的最終盈利數字拉開差距，增速也背道而馳。但這不能說明兩者主營業務的盈利能力有多大差距。
值得一提的是，眾信還有一手「炒外匯」的絕活，對降低財務費用、提升盈利有積極影響。由於出境遊業務需要用到大量美元、歐元等外匯進行採購，眾信很早就成立了外匯管理團隊，力求運用各種手段，保證匯率波動中公司利益不受損，今年上半年，眾信匯兌收益約2500萬元，去年同期也取得了2500萬元匯兌收益。而凱撒上半年匯兌收益僅189萬元，因而財務費用多達5800萬元，這也導致兩者盈利差距的來源之一。
眾信上半年1.34億元的歸屬上市公司股東的淨利潤，若刨去2500萬的投資收益、3180萬的利息收入和2500萬的匯兌收益，純粹的出境遊業務盈利能力和凱撒旅遊相差不多。事實上，看兩者2017年全年的歸屬上市公司股東的淨利潤，眾信2.32億元，凱撒2.2億元，也是處於同一水平線。
發展前景和增長邏輯
那麼從業務前景和增長邏輯來看，誰更有優勢呢？
從國際旅行社巨頭的發展經驗來看，批零一體化、全產業鏈布局是旅行社的終極商業模式，國際旅行社巨頭Thomas Cook、德國途易（TUI）、日本JTB的發展都說明了這一點。
目前，不管是眾信還是凱撒，都是輕資產模式，固定資產極少，依靠向航空公司、酒店、地接等採購資源打包成產品出售。而國際旅行社巨頭則是上遊抓資源、下遊抓管道，兩手都要硬，做到利益最大化。
如德國TUI在上遊資源端擁有6家航空公司，超過150架飛機，16艘郵輪，300家酒店和度假村，以及大量的目的地經營公司。在管道端，TUI擁有1800家直營旅行社門店，以及數萬家分銷合作實體門店。這樣深度掌控全產業鏈資源，以及紮實的批發、零售管道，為其建立了牢不可破的優勢，2017年TUI營收約1400億元。
▲TUI 旗下郵輪▲
Thomas Cook和日本JTB也同樣如此，Thomas Cook旗下擁有190家度假酒店、近百架飛機，日本JTB則在目的地管理上深耕細作，其目的地資源協調能力之強，可以讓遊客隨意增減旅遊套餐中的元素，遊客可以在旅遊線路上任意地點上下車。同時，兩者均有龐大的線下批發、零售管道。
全產業鏈布局、批零一體化是國際巨頭們的成功經驗，然而眾信和凱撒卻很難照搬此經驗，原因是時間窗口已經過去了。Thomas Cook、德國TUI、日本JTB的成立時間都很非常早，Thomas Cook成立於1841年，日本JTB誕生於1913年，德國TUI成立於1968年，彼時現代旅遊業還未起步，航空客運、連鎖酒店、現代度假村等這些重資產業務的行業門檻、資金壁壘還沒有達到高不可攀的程度，旅行社們依托自身積累的資金和客戶資源，能夠進入以上領域進行資源布局，滾動發展並享受行業增長紅利。
現如今，航空、酒店業已成為資本高度密集的產業，非大產業、大資本難以進入，即使進入，也面臨高強度競爭難以盈利。近幾年，在海外並購旅遊資源的，均是實力超群的大資本，如海航資產規模超過1萬億，復星資產規模超過5000億。而眾信、凱撒目前總資產規模均在60億元左右，尚無能力參與海外旅遊資源布局。
大資本也把旅行社當成旅遊全產業鏈布局的一類資產，如海航控股凱撒，復星集團打造自己的旅行社品牌「復遊旅行」。某種程度上，「全產業鏈布局、批零一體化」的發展規律還是成立的，只是如今的操盤者不再是旅行社了，而是大資本和大產業集團。
同時，Thomas Cook等成長的年代沒有OTA，如今OTA風頭正猛，攜下遊流量優勢和資金優勢，天然有向上遊布局資源的動力，這進一步加劇了眾信、凱撒布局海外旅遊產業鏈的難度。
如果Thomas Cook等的巨頭養成模式走不通，那麼眾信、凱撒行得通的發展戰略在哪里？眾信此前提出打造全方位出境服務平台，從出境遊擴展到遊學、留學、海外醫療，甚至移民、海外就業、海外投資等。目前來看，該服務平台收效有限，上半年，眾信非旅遊業務營收793萬元，主要為貨幣兌換和移民置業業務。
事實上，眾信正在執行的策略是一方面補足零售端短板，另一方面進一步整合出境遊批發商，擴大批發規模，增加上遊資源端採購的話語權。該策略的好處是穩健、風險小，然而缺點也比較明顯，無法真正掌控產業鏈資源，待大資本、OTA等海外布局完成，在產品成本和服務品質上，眾信可能會失去優勢。
在出境遊批發商方面，眾信成功整合了竹園國旅，然而2017年整合四大歐洲出境批發商之一的華遠國旅時，遭遇到失敗。攜程在華遠國旅中持股近40%，攜程在該事件中扮演了什麼角色，是否願意讓眾信整合成功，目前還不清楚。但顯然，攜程在該事件中擁有極大的話語權。
對於凱撒來說，其戰略制定和執行相對容易很多，凱撒本來就在零售端擁有較大的優勢，只需要繼續鞏固優勢，並向上遊資源端延伸。由於凱撒背靠大股東海航集團，海航集團進行了大量的全球旅遊資源布局，凱撒可以比較容易的和這些資源進行對接，資源方面有較多的保障。
但凱撒的風險也同樣明顯，由於背靠海航，海航的危機會容易演變成凱撒的危機，海航也會出於自己的戰略目的，對凱撒進行調整。例如2018年年初，海航出現流動性危機的同時，擬對各板塊業務進行重組，包括凱撒旅遊在內的旗下多家上市公司停牌，然後半年後，重組無疾而終，復牌後的凱撒旅遊股價連續跌停。
總的來說，眾信和凱撒在國內近3萬家旅行社中脫穎而出，成功走向上市，都是極其優秀的旅遊企業。營收規模和盈利數字的不同，很大程度上市出於業務重心不同，以及偶然或主營業務以外的因素，兩者實際的經營能力旗鼓相當。
實際上，眾信和凱撒誰是民營旅行社的帶頭大哥並不重要。重要的是，由於成長時代不同，中國旅行社似乎很難復制國際旅行社巨頭的輝煌。新的時代和產業背景之下，中國旅行社如何開辟出光明的未來？兩位出境遊巨頭還在積極探索之中。
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