文 ✎ 朗明
編輯 ✎程文
11月13日，停牌5個多月的希努爾迎來復牌，開盤即被大量賣單封在跌停板上。
伴隨此次復牌，希努爾終止了此前擬收購公司實際控制人旗下麗江玉龍花園投資有限公司及麗江暉龍旅遊開發有限公司100%股權的計劃。取而代之的是希努爾將以委托經營管理的方式取得以上兩家公司的主要產品大研花巷三年經營管理權。
此前收購方案的交易價格高達8.06億元，此次方案變更後，希努爾將在其原有成熟文旅項目管理經驗的基礎上積極探索輕資產輸出模式。近年來，希努爾積極向文旅產業方向轉型，業績出現好轉跡象，但轉型中存在的風險因素仍不可忽視。
01
輕裝上陣
此次方案由收購轉為委托經營管理，可謂輕裝上陣。
根據協議，希努爾負責向大研花巷提供經營方案、項目升級優化、劇目編排、市場行銷網路、演藝門票定價等經營性管理項目，委托管理期限產生的各項目直接費用以及合作項目經營所需的其他開支均由大研花巷所屬公司方承擔。
希努爾的收益由基礎費用、浮動管理費兩部分組成。其中基礎費每年500萬元，浮動管理費將根據合作項目每年的經營收入情況進行計提。如年收入在5000萬至1億元，希努爾將獲得1500萬元，如年收入超過1億元，希努爾將獲年收入的20%，也就是超過2000萬的收入。
希努爾此次受托經營項目大研花巷坐落於世界文化遺產麗江古城內北端，屬一線旅遊目的地的核心地段。
資料顯示，麗江市2017年遊客數量突破4000萬人次，旅遊業總收入超800億元。
目前，這一數字仍在保持較高速度增長。據麗江市旅遊發展委員會官網數據，2018年1至9月，麗江市共接待遊客3844.87萬人次，同比增長22.84%，旅遊業總收入727.5億元。
憑借麗江良好的旅遊資源，輕裝上陣的希努爾希望以其輕資產輸出模式「以小博大」。
02
布局文旅全產業鏈
此次受托管理大研花巷項目，只是希努爾文旅全產業鏈布局中的其中一環。目前，希努爾正在布局「載體端+內容端+管道端+輕資產輸出」 文旅全產業鏈模式。
載體端方面，希努爾已在一線旅遊目的地布局落子，包括香格里拉市獨克宗、西安芷陽、浙江嘉興西塘、山東諸城等地。其中，獨克宗花巷、西塘花巷一期項目已開門迎客。
▵ 獨克宗大戲台
內容端方面，希努爾通過在文旅小鎮中提供「一站式」服務來「黏住」遊客。比如，在前不久剛剛開業的香格里拉獨克宗花巷就上演了文旅演藝秀——《遇見·香格里拉》。
《遇見·香格里拉》通過重現馬幫愛情、原生態狂歡「青稞天浴」、朝聖之路等，表達了人性情愛、敬畏自然的主題。由於演出場地的高海拔，這場演藝秀還被 金氏授予「世界上最高海拔的歌舞劇表演（室內）」稱號。
演藝秀是希努爾文旅小鎮全產業鏈模式「內容端」的重磅一環，希努爾的「一站式」服務還包括住宿飲食、購物觀光等環節。
▵ 《遇見·香格里拉》劇照
為形成文旅小鎮的全產業鏈，希努爾通過其管道端資源將各地遊客輸送到其文旅小鎮。
在與多家旅行社合作的同時，希努爾還於6月份上線了旨在解決旅遊行業B端交易痛點的一站式綜合性旅遊信息交易管理平台——松旅網。
通過互聯網、大數據等技術手段，松旅網為旅遊供應商、分銷商和零售商提供交易平台，有效降低B端交易成本、提高交易效率。比如，通過松旅網，零售商與上遊分銷商、供應商結算時間已經由之前的三個月到半年，提高到了目前的一個月。
此外，松旅網還對旅遊產品的供應商進行嚴格把關，最大限度保證各地提供給各地分銷商的線上旅遊產品的品質。
截至到10月11日，松旅網成交額已接近2億元。
03
利潤成色略顯不足
文旅全產業鏈模式的布局下，希努爾的業績正在好轉。
據希努爾三季報，2018年前三季，希努爾營收9.92億元，同比增長80.46%，其中第三季度營收6.03億元，同比增長212.88%。營收的大增主要得益於新增的旅遊業務。
利潤方面，第三季度淨利潤7778萬元，同比增長114.39%，前三季度淨利潤7940 萬元，同比增長256.83%。
雖然得益於文旅產業方向的轉型，業績在第三季度出現好轉跡象，但是財務數據上，還需留意希努爾轉型中存在風險因素。
據2018年半年報，旅遊板塊營收只占希努爾營收的18.91%，服裝板塊收入仍占78.50%。目前看來，希努爾的文旅轉型尚需時日。
此外，文旅方向的轉型期間的投入也正在為希努爾財務帶來壓力。
由於收購香格里拉市仁華置業有限公司100%股權、西安天楠文化旅遊開發有限公司90%股權，以及項目工程投入和支付西塘項目股權款，希努爾投資活動產生的現金流淨額比去年同期減少了546.43%。
資金壓力下，三季報呈現的希努爾利潤成色也略顯不足。
2018年希努爾全資子公司諸城市松旅恐龍文化旅遊發展有限公司獲得諸城市財政局以現金形式撥付的旅遊產業發展獎勵資金合計6739.44萬元。
僅這部分政府補助就占了希努爾前三季度淨利潤7940 萬元的84.87%，由於政府補助的不可持續性，三季報還為此特別提醒投資風險。
即便獲得了高額財補，但對希努爾的高估值改善有限，復牌前其動態市盈率為73.07。「目前，希努爾的文旅業務，基本處於剛開業或者投入期，對其利潤的貢獻有限，而且文旅行業前期投資較大，但回收周期相對較長，也存在一定的不確定性，盈利能力釋放的速度與景區經營管理直接相關。」一位文旅業咨詢公司首席分析師表示。
在大盤經過長達5個月的持續下跌調整後，希努爾的高估值問題，顯得更為明顯。經過持續調整，中小板指目前動態市盈率不到25，復牌後希努爾將面臨巨大的補跌壓力。
而希努爾的另一問題是，大股東雪松文旅今年4月已將其持有的98.24%希努爾股權質押，若股價連續大幅下跌，對大股東的資金狀況，存在不小壓力。
「雪松文旅背靠世界500強雪松控股，應有足夠的資金實力應對當前的市場狀況。」對此上述首席分析師表示，一個佐證是，9月6日希努爾曾公告稱，其控股股東雪松文旅擬無償向公司提供總額度不超過5億元的財務資助，借款期限為24個月，資助金額在該額度範圍內可循環滾動使用。
而對於希努爾的另一利好是，其文旅業務的業績還有很大的提升空間。中報顯示，尚處於投入期的希努爾文旅業務，毛利率為23%，而目前A股25家文旅行業公司，整體的毛利率平均值為39.61%。
「市場對希努爾文旅業務增長仍抱有較強的預期，這或許能對沖掉部分希努爾的估值壓力。」上述券商分析師表示，至於未來希努爾的業績，最終還要取決於其文旅業務的經營能力。
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